Terwijl centrale banken hun steun beginnen af te bouwen en er in de politieke beleidslijnen voor de korte termijn sneller vorderingen worden gemaakt, ziet het ernaar uit dat de traditionele regels omtrent het einde van de cyclus herschreven worden. Serge Pizem, hoofd van het Multi-Asset beleggingsteam bij AXA Investment Managers, legt uit hoe hij en zijn team hierop reageren.
Volgens de alom erkende beleggingsprincipes bestaat elke cyclus uit vier fases.
Eerst is er de groeifase, vervolgens de expansiefase, daarna komt er een vertraging en uiteindelijk een recessie.
Maar wanneer het om de langste cyclus uit de geschiedenis gaat – een cyclus waarin enorme hoeveelheden kapitaal door centrale banken in het systeem zijn gepompt – dan wordt het allemaal wat complexer.
In normale omstandigheden wordt het einde van de cyclus gekenmerkt door de overgang van het eindstadium van vertraging naar recessie.
Het woord “recessie” ligt inderdaad op ieders lippen maar de data waarover we beschikken blijven koppig iets anders zeggen.
AXA Investment Managers (AXA IM) is een top-downbelegger en haar filosofie is dan ook gebaseerd op het analyseren van zulke dilemma’s en het bepalen van het punt waarop we staan in de cyclus.
‘We besteden er als team veel tijd aan de dingen juist in te schatten want elk fase heeft haar eigen optimale activa-allocatie’, legt Serge Pizem uit.
In het eerste kwartaal van 2019 zien ze geen recessiesignalen in hun modellen en ze denken dus dat we nog in de vertragingsfase zitten en dat er de komende twee jaar heel waarschijnlijk geen recessie zal komen.
VOORBEREIDEN OP VOLATILITEIT
Ondanks het feit dat er geen signalen van recessie zijn, heeft het team zijn risicoblootstelling verlaagd ten opzichte van begin 2018.
Dit gebeurde grotendeels als reactie op de stijging van de volatiliteit naarmate de centrale banken hun steun afbouwen na een decennium van soepel monetair beleid.
Serge Pizem en zijn team proberen niet aan markttiming te doen, maar ze doen wel het nodige om te verzekeren dat de impact van een cycluseinde op hun portefeuilles beperkt blijft.
'Het gaat er om het risico niet te vroeg, maar vooral ook niet te laat, te verminderen.'
Om dit proces te helpen begeleiden, tracht het team te achterhalen waar er tijdens de expansieve en mature fasen van de cyclus excessen werden opgebouwd, want dat zijn de marktsegmenten die de meeste pijn zullen ondervinden wanner de cyclus stopt.
Excessen, legt Pizem uit, vind je terug in segmenten die het meest gegroeid zijn.
'De waarde van fysiek vastgoed is op veel plaatsen in de wereld bijvoorbeeld enorm gestegen, zonder een grote correctie. Daar moet men op focussen en kijken in welke mate dat vastgoed correct geprijsd is.'
POTENTIËLE ILLIQUIDITEIT BEHEREN
Klem zitten in illiquide posities is een andere risico waar beleggers bijzonder voor op hun hoede moeten zijn wanneer het einde van de cyclus in zicht is.
‘Wie met illiquide activa zit, staat er niet goed voor. Als pensioenfonds heb je het voordeel dat je tot op de eindvervaldag belegd kan blijven: je ondergaat de impact van de waardering tegen marktwaarde maar aan het eind van de rit beschik je wel over je fondsen. Wij beheren daarentegen open fondsen, dus zonder eindvervaldag. Als onze kanten hun geld dus zouden terug willen, zouden we verplicht moeten verkopen, en daar moeten we als beheerder van fondsen heel mee voorzichtig zijn.’
Als gevolg van de zeer goedkope financiering door de Federal Reserve, hebben veel Amerikaanse bedrijven hun balansen aanzienlijk verhoogd en hebben ze nu veel meer schulden dan in vorige cycli. Ook daar ziet Pizem liquiditeitsrisico's ontstaan.
'Een dergelijke situatie zou problematisch kunnen zijn en vooral als we een recessie ingaan omdat er in de komende drie jaar veel herfinanciering moet gebeuren.'
Het Multi-Asset team van AXA IM is dan ook bijzonder voorzichtig in het segment van de cross-over obligaties. Dat zijn obligaties die een iets hoger rendement bieden dan het algemene investment grade segment met een licht betere kredietnotering dan de ruimere high yieldmarkt.
Na de wereldwijde financiële crisis ging de voorkeur van beleggers naar dit segment van de obligatiemarkt uit omdat ze dit type obligaties beschouwden als een relatief veilige haven met aantrekkelijke rendementen, niet veel lager dan dat van investment grade obligaties.
'Nooit eerder vertegenwoordigden investment grade obligaties met een BBB-notering een even groot volume als nu. De markten zijn echter niet meer zo liquide als ze ooit waren en dat zou een probleem kunnen zijn wanneer de laatste fase van de cyclus ingezet wordt', legt Pizem uit.
Ondertussen heeft in de wereldwijde opkomende markten al een scherpe correctie plaatsgevonden en Pizem en zijn team vergroten hier geleidelijk hun blootstelling aan zowel obligaties als aandelen om te profiteren van de aantrekkelijke waarderingen.
‘Opkomende markten zijn geprijsd in het licht van een volledige recessie in 2019. Maar als de dollar - en dat is van het grootste belang - stabiliseert of verzwakt, is de kans groot dat de opkomende markten een opwaartse beweging zullen maken.
TOENEMEND POPULISME
In januari 2019 trad Jair Bolsonaro aan als president van Brazilië, wat mogelijkheden biedt. Hoewel de krantenkoppen zich vooral richtten op zijn populistische neigingen, hebben Pizem en zijn team het gevoel dat Bolsonaro een goed economisch team heeft samengesteld.
'Ze hebben een sterke achtergrond, dus we rekenen erop dat ze een solide economisch beleid voorstellen', zei hij.
Populisme is de afgelopen jaren een belangrijk thema geweest. Door de Brexit en de verkiezing van Donald Trump in de VS werd de populistische beweging in de westerse democratieën legitiem en Pizem argumenteert dat er eerder plaatsen waren waar dit populisme opdook maar dat het vandaag wijdverbreid is en duidelijker gezien wordt als een dreiging.
Omdat een populistisch beleid kiezers wil sussen is het meestal een korte termijnbeleid. Het duidelijkste voorbeeld daarvan zijn de VS die hun begrotingstekort dat sowieso al groot is verhogen op een moment dat er bijna geen werkloosheid is en de economie daar dus geen nood aan heeft. 'We zien nu het begin van de “ontglobalisering” met de terugkeer van handelsgeschillen en tariefverhogingen – die zoals geweten in het nadeel spelen van een lange termijngroei.
Populisme, zegt Pizem, zorgt voor meer volatiliteit en verhoogt de kans op een neerwaartse correctie van de markten.
Het Multi-Asset team van AXA IM houdt hier uiteraard rekening mee en blijft zijn overtuigingen vergelijken met de data waarover ze beschikken en zijn scenario’s regelmatig herzien na overleg met AXA IM’s economen en externe deskundigen om juist te kunnen inschatten in welk fase van de cyclus we ons bevinden.
'Alleen als we hier een duidelijk beeld van hebben, kunnen we ervoor zorgen dat onze assetallocatie optimaal is aangepast aan de economische context' besluit Pizem.
SERGE PIZEM
Hoofd van het Multi-Asset beleggingsteam bij AXA Investment Managers
Disclaimer